核心观点：

2024 年新增2 万亿特殊再融资债发行完毕，部分地方隐债清零。根据Wind，化债资金落地以来，2024 年内发行特殊再融资债20688 亿元。

分省份看，江苏/山东/湖南发行规模达2511/1351/1288 亿元。根据企业预警通，2024 年12 月23 至31 日，江苏盐城射阳县债务风险等级进入绿色区间、辽宁锦州黑山县实现隐性债务清零；安徽蚌埠怀远县、湖南永州江永县、江西吉安遂川县均有望超额完成全年化债目标。

江苏省化债经验丰富，已取得初步成果。江苏省各地市积极出台文件并落实，省一级层面建立政府性债务考核问责制，2021 年提及严禁新增政府隐性债务，并且进行分级管理。地市来看，以南京市为代表，提出要根据财力、风险水平以及财政可持续要求，合理确定政府债务规模。徐州市云龙区、连云港市东海县、淮安市淮安区、盐城市射阳县、镇江市京口区已经实现隐债清零；36 个区县明确在预算执行报告或政府工作报告中表示完成全年隐债化解任务。从城投债发行利差角度看，江苏省地域利差自21 年初232.15BP 下降至24 年底81.39BP。

建筑化债影响几何？当前少量公司公告化债进展，预计市场需求及企业应收端均有改善。案例来看，①瀚蓝环境：收到存量应收账款回款约4.4 亿元。②正和生态：太原晋阳湖纳入山西省2024 年专项债券（十一期）支持范围，24 年回款1.11 亿元；③棕榈股份：公司第一期被纳入政府化债金额合计约3.2 亿元。除此以外，部分上市公司表示①化债推进有利于公司应收账款的回收；②随着地方政府化债压力的减轻，将有更多资金投向基础设施建设及公共服务领域，未来需求有望回暖。

周度跟踪：专项债25 年发行或加快，资金到位率下降。根据iFinD，①专项债：截至12 月31 日，2024 年新增专项债发行40032 亿元，同比+1.5%，净融资额26964 亿元，同比-6.4%，②城投债：本周城投债发行量716 亿元，同比+53.3%，环比+1.9%。③资金到位率：根据百年建筑网，截至12 月31 日，样本建筑工地资金到位率为65.34%，周环比-0.37pct。其中，基建资金到位率为68.54%，周环比-0.51pct；房建项目资金到位率为49.40%，周环比+0.32pct。

投资建议：在地方政府财政宽松背景下，①建筑企业应收端或迎修复，各类应收计提压力减小；②地方政府财政压力缓解，投资需求或复苏，政府发包情况改善。建议关注①位处政策或倾斜的优质区位的地方国企如山东路桥、安徽建工、隧道股份、浙江交科、陕建股份、四川路桥，这类企业或从需求端以及资产端率先受益；②化债持续推进，建筑工程企业资产负债表将普遍得到修复，建议关注低估值央国企如中国铁建、中国中铁、中国建筑、中国交建等；③过去有较多投资业务的上市公司新签端获得到修复，建议关注中国交建、四川路桥等。

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